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新三板市場(chǎng)自2015年4月火爆行情結(jié)束以來(lái)，三板成指（899001）和三板做市（899002）兩大指數(shù)經(jīng)歷了持續(xù)的下跌，成交量也始終保持較低的水平。2016年6月27日以來(lái)實(shí)施的新三板分層政策，由于創(chuàng)新層的配套政策未能及時(shí)出臺(tái)，也未能激發(fā)市場(chǎng)參與者的熱情。

與二級(jí)市場(chǎng)的冷清形成鮮明對(duì)比的是，新三板掛牌企業(yè)家數(shù)卻一直保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2015年年初時(shí)新三板掛牌公司數(shù)量?jī)H為1572家，到2015年7月22日，新三板掛牌公司數(shù)量超過(guò)了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量總和，達(dá)到2811家，到2016年12月19日，新三板掛牌公司數(shù)量達(dá)到了一個(gè)新的里程碑，突破了10000家大關(guān)。

一方面是市場(chǎng)估值水平持續(xù)走低，另一方面是源源不斷的公司（質(zhì)量參差不齊）登陸新三板市場(chǎng)，對(duì)于投資者而言，這既是難得的機(jī)會(huì)，又是巨大的挑戰(zhàn)。如何在“冰火兩重天”中發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)、搶占先機(jī)？中科沃土基金經(jīng)過(guò)前期長(zhǎng)時(shí)間的探索、實(shí)踐、反思、調(diào)整、沉淀，終于走出一條獨(dú)具特色且行之有效的道路：深度布局?jǐn)MIPO績(jī)優(yōu)股，緊握跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。

一、總體投資邏輯

公司估值的方法從大類上可分為絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法兩類。絕對(duì)估值是通過(guò)對(duì)公司歷史及當(dāng)前的基本面的分析和對(duì)未來(lái)反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)獲得公司股票的內(nèi)在價(jià)值，主要包括股利折現(xiàn)模型（DDM）和自由現(xiàn)金折現(xiàn)流模型（DCF）。相對(duì)估值法的常用指標(biāo)包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、EV/EBITDA倍數(shù)等。運(yùn)用相對(duì)估值方法所得出的倍數(shù)，用于比較不同行業(yè)之間、行業(yè)內(nèi)部公司之間的相對(duì)估值水平。

以上估值方法中較為常用的是相對(duì)估值法中的市盈率估值法，在這種估值模型下，市值=凈利潤(rùn)*市盈率。根據(jù)這個(gè)模型，要獲得市值的提升（亦即股價(jià)的提升），有以下兩種方式：（1）提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（凈利潤(rùn)），（2）提高估值水平（市盈率）。

對(duì)于一家投資機(jī)構(gòu)而言，擬投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是通過(guò)發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢(shì)能夠一定程度上把握的因素，投資機(jī)構(gòu)可通過(guò)調(diào)研分析擬投企業(yè)所處行業(yè)的總體景氣度情況、考察公司在細(xì)分行業(yè)中的地位以及公司核心競(jìng)爭(zhēng)力等因素來(lái)判斷公司成長(zhǎng)能力和盈利能力。對(duì)于中科沃土基金而言，對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)能力和盈利能力的研究和判斷是我們最為重要的工作內(nèi)容之一。

估值水平是受所有市場(chǎng)參與者共同影響的因素，不隨任何一家投資機(jī)構(gòu)的主觀意志而轉(zhuǎn)移。一家新三板公司的估值水平主要受三方面因素影響：（1）新三板市場(chǎng)的總體估值水平，（2）所處細(xì)分行業(yè)的估值水平，（3）公司自身的成長(zhǎng)性。自去年4月以來(lái)，新三板兩大股指持續(xù)走低的原因主要是因?yàn)榈冢?/span>1）點(diǎn)，即新三板市場(chǎng)的總體估值水平不斷下降。

市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)為新三板市場(chǎng)是介乎于私募股權(quán)投資（以下簡(jiǎn)稱“PE”）市場(chǎng)和A股二級(jí)市場(chǎng)之間的一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，因此估值水平也應(yīng)該介乎于這兩個(gè)市場(chǎng)之間。但是，PE市場(chǎng)和A股市場(chǎng)之間的估值水平存在著巨大的差異，這個(gè)中間地帶的范圍非常廣，至于新三板的估值中樞究竟是在這兩個(gè)市場(chǎng)的中間點(diǎn)，還是更接近PE或更接近A股是市場(chǎng)參與者在過(guò)去2年多時(shí)間里不斷在探尋的一個(gè)答案。從最近1年半的發(fā)展來(lái)看，由于利好政策落地較慢、創(chuàng)新層配套政策未能推出、做市商制度不及預(yù)期等因素影響，新三板的估值中樞不斷向PE市場(chǎng)靠近。目前來(lái)看，新三板市場(chǎng)的總體估值水平主要受新三板市場(chǎng)制度建設(shè)和監(jiān)管層政策落地的影響。

結(jié)合新三板市場(chǎng)以上特點(diǎn)，中科沃土基金在新三板市場(chǎng)有以下總體策略：

1、重點(diǎn)關(guān)注“微笑曲線”的左邊和右邊，減少在中間地帶的博弈。

所謂關(guān)注“左邊”，是指關(guān)注掛牌早期的公司，爭(zhēng)取參與第一輪定增，這樣做的好處是提高定價(jià)權(quán)，形成一定安全邊際，盡可能抵消新三板二級(jí)市場(chǎng)估值水平下降帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。以中科沃土基金的某只新三板專戶產(chǎn)品為例，該產(chǎn)品主要參與掛牌公司掛牌后的定向增發(fā)融資。截至目前，該產(chǎn)品成立1年有余，累計(jì)凈值增長(zhǎng)率已超過(guò)250%，實(shí)現(xiàn)了部分現(xiàn)金分紅。

所謂關(guān)注“右邊”，是指關(guān)注已經(jīng)具備一定規(guī)模，具備IPO潛力的公司。由于新三板市場(chǎng)和A股二級(jí)市場(chǎng)之間的估值水平差異巨大，因此一旦公司“轉(zhuǎn)板”成功，將產(chǎn)生巨大的套利機(jī)會(huì)。中科沃土基金在市場(chǎng)上率先提出“分層轉(zhuǎn)板”的投資理念，并發(fā)行了多個(gè)5年期長(zhǎng)周期的新三板專戶產(chǎn)品重點(diǎn)布局此類機(jī)會(huì)。具體請(qǐng)參見(jiàn)“二、跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)”?！坝疫叀钡钠髽I(yè)從規(guī)模、投資者構(gòu)成等方面與A股上市公司較為接近，以前述的相對(duì)估值法中的市盈率法來(lái)分析更具備可操作性。

2、重點(diǎn)關(guān)注高景氣度的行業(yè)

如前文所述，新三板市場(chǎng)的整體估值水平主要取決于政策落地和制度建設(shè)，作為投資機(jī)構(gòu)而言，可把握的主要是跨市場(chǎng)之間的套利機(jī)會(huì)。但在流動(dòng)性溢價(jià)尚未完全釋放的情況下，成長(zhǎng)性溢價(jià)卻已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)，即成長(zhǎng)性高的企業(yè)獲得的市盈率水平更高。投資成長(zhǎng)性高的企業(yè)，可享受到估值和業(yè)績(jī)提升的“戴維斯雙擊”效應(yīng)。因此，目前的新三板投資應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性。

在目前宏觀經(jīng)濟(jì)總體“L型”走勢(shì)的背景下，優(yōu)選成長(zhǎng)性高的行業(yè)變得十分重要，因?yàn)橹挥猩贁?shù)行業(yè)能夠在如今的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下仍保持高速成長(zhǎng)。中科沃土基金目前優(yōu)選的重點(diǎn)投資行業(yè)包括：教育、醫(yī)療保健、節(jié)能環(huán)保、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、文化體育等。

二、跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)

1、套利機(jī)會(huì)介紹

截至2016年12月30日，新三板已有12家企業(yè)成功“轉(zhuǎn)板”至主板、創(chuàng)業(yè)板，并且這12家企業(yè)的以市盈率為衡量標(biāo)準(zhǔn)的估值水平均實(shí)現(xiàn)快速上升。根據(jù)廣證恒生2016年11月28日發(fā)布的研究報(bào)告《227家已接受上市輔導(dǎo)新三板企業(yè)，其中154家處于可交易狀態(tài)，10家位于政策扶持地區(qū)》，已實(shí)現(xiàn)“轉(zhuǎn)板”的11家企業(yè)（不含江蘇中旗，其于2016年12月20日在創(chuàng)業(yè)板上市）“轉(zhuǎn)板”前平均市盈率僅16.10倍，截至2016年11月21日平均市盈率水平上升586%，達(dá)94.30倍。

過(guò)去幾年由于IPO多次停擺，IPO排隊(duì)企業(yè)堰塞湖現(xiàn)象突出。2013年至2015年，A股新增IPO企業(yè)家數(shù)累計(jì)為350家左右。而在此過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了翻天覆地的變化，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了全面改造，大量新型經(jīng)濟(jì)形態(tài)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)涌現(xiàn)出來(lái)。由于A股的承接能力有限，隨著新三板過(guò)去3年的快速發(fā)展，大量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)聚集在新三板。

根據(jù)2016年12月30日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，做市企業(yè)的平均市盈率為23.86倍（TTM，剔除負(fù)值），創(chuàng)新層企業(yè)的平均市盈率為24.32倍（TTM，剔除負(fù)值），遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板（57.19倍/ PE TTM，剔除負(fù)值）和中小板（43.53倍/PE TTM，剔除負(fù)值）。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年12月30日，新三板共有267家已接受上市輔導(dǎo)的掛牌企業(yè)（含IPO申請(qǐng)已獲證監(jiān)會(huì)受理的企業(yè)）。其中當(dāng)前有184家仍處于可交易狀態(tài)。國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)對(duì)西藏地區(qū)、東北地區(qū)及貧困地區(qū)IPO支持政策的出臺(tái)，也促使部分?jǐn)M上市企業(yè)根據(jù)政策要求變更注冊(cè)地址，以追求更快地走完IPO流程。已接受輔導(dǎo)的267家企業(yè)中有11家已經(jīng)位列政策扶持地區(qū)。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2015年上市的股票有216只，上市首日平均漲幅45.34%，上市1年平均漲幅215.85%，除申萬(wàn)宏源等9只股票之外，其余207只股票上市后1年的漲跌幅均為正數(shù)。

2014年12月31日上證綜指為3234.68點(diǎn)，2015年12月31日上證綜指為3539.18點(diǎn)，2016年12月30日上證綜指為3103.64點(diǎn)。兩個(gè)時(shí)點(diǎn)，上證綜指較1年前分別上漲304.50點(diǎn)，或9.41%，以及下跌435.54點(diǎn)，或12.31%。

由上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可見(jiàn)：打新股1年的收益遠(yuǎn)超上證指數(shù)的變動(dòng)，即使剔除指數(shù)變化的影響，打新股并持有1年的收益也超過(guò)200%。

打新股收益率雖高，但打新股的中簽率水平卻極低。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年A股共發(fā)行227只新股，A股發(fā)行網(wǎng)上申購(gòu)平均中簽率低于0.05%，單只股票最高中簽率為0.4673%，最低中簽率僅為0.0117%。

首先，新三板上聚集了大量的高速增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；其次，新三板整體估值水平顯著低于創(chuàng)業(yè)板、中小板。在這種情況下，對(duì)IPO成功概率高的新三板企業(yè)在其申報(bào)IPO材料前一段時(shí)間“突擊入股”，如果IPO成功，則相當(dāng)于以100%的中簽率打新股成功，即使IPO不成功，只要業(yè)績(jī)保持上漲，所投企業(yè)大概率也能在新三板創(chuàng)新層進(jìn)行交易轉(zhuǎn)讓退出。

2、資源稟賦匹配

跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)雖然看起來(lái)美好，但對(duì)基金管理人也提出了非常高的要求。基金管理人需要具備：

（1）投行實(shí)務(wù)能力

雖然目前已有超過(guò)200家新三板公司公告接受IPO輔導(dǎo)，但能成功上市的企業(yè)畢竟只是其中的少數(shù)，投資機(jī)構(gòu)需要有足夠的投行實(shí)務(wù)能力去判斷企業(yè)IPO的成功可能性。

（2）財(cái)務(wù)核查能力

新三板企業(yè)由于未經(jīng)歷過(guò)嚴(yán)酷的IPO財(cái)務(wù)核查，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和可靠性尚需經(jīng)過(guò)投資機(jī)構(gòu)主動(dòng)核查，而不能完全采信其審計(jì)師出具的報(bào)告，因此對(duì)投資機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)核查能力提出了較高的要求。

（3）行業(yè)研究能力

IPO排隊(duì)周期較長(zhǎng)，排隊(duì)企業(yè)在排隊(duì)期間需保持業(yè)績(jī)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，因此對(duì)于擬投企業(yè)的行業(yè)和公司方面的研究非常重要。

（4）資本市場(chǎng)服務(wù)能力

在如今“資產(chǎn)荒”的大背景下，部分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的投資機(jī)會(huì)爭(zhēng)奪也很激烈。企業(yè)方在挑選投資機(jī)構(gòu)的時(shí)候，除了考慮價(jià)格因素外，也十分重視投資機(jī)構(gòu)的資本市場(chǎng)服務(wù)能力，即能給企業(yè)帶來(lái)的各方面資源。

中科沃土基金的新三板投資團(tuán)隊(duì)核心骨干來(lái)自于券商投行、私募股權(quán)投資基金、四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所等，具有保薦代表人、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、特許金融分析師等資質(zhì)，過(guò)往操作企業(yè)上市、并購(gòu)重組等經(jīng)驗(yàn)豐富，經(jīng)過(guò)深度調(diào)研后，對(duì)于企業(yè)IPO成功的可能性有較好的把握。

作為一家公募基金，中科沃土基金擁有完善的行業(yè)研究體系，新三板投資團(tuán)隊(duì)可充分依靠公司的A股研究資源對(duì)擬投企業(yè)的行業(yè)發(fā)展空間、核心競(jìng)爭(zhēng)力等做出專業(yè)判斷。

中科沃土基金的控股股東廣東中科招商及其股東中科招商是中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)頗具影響力的投資機(jī)構(gòu)，擁有廣泛的項(xiàng)目渠道來(lái)源和豐富的資本市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目具有天然的優(yōu)勢(shì)。中科沃土基金將充分利用股東資源，結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，充分挖掘跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。

三、重點(diǎn)行業(yè)選擇

中科沃土基金重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)包括：教育、醫(yī)療保健、節(jié)能環(huán)保、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、文化體育等，并儲(chǔ)備了大量的可投資項(xiàng)目。

1、教育行業(yè)

教育行業(yè)是2015年度新三板市場(chǎng)財(cái)務(wù)表現(xiàn)最好的行業(yè)。2015年，教育行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增速為40.3%，提升近25個(gè)百分點(diǎn)，扣非后凈利潤(rùn)增速達(dá)到94%，毛利率54.8%。國(guó)家政策對(duì)于教育大力支持、全面二胎政策下學(xué)生數(shù)量大幅上升、居民可支配收入增長(zhǎng)等都是教育產(chǎn)品持續(xù)快速發(fā)展的有利因素。

2、醫(yī)療保健

在老齡化、人們生活水平提高、國(guó)家醫(yī)療費(fèi)用支出增長(zhǎng)等因素的影響下，我國(guó)的醫(yī)藥行業(yè)將長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)。2015年我國(guó)65歲以上人口1.4億人，在總?cè)丝谡急?/span>10.5%，60歲以上人口略高于2億，占比超過(guò)15%。國(guó)際上通常把60歲以上人口比重超過(guò)10%或者65歲以上人口比重超過(guò)7%，作為老齡化的標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)此，我國(guó)已經(jīng)處于老齡化社會(huì)，且未來(lái)老齡化的程度將不斷加深，預(yù)計(jì)2040年我國(guó)60歲以上人口的比例將達(dá)到28%。而老齡人由于身體功能退化，更容易患病，衛(wèi)生費(fèi)用支出遠(yuǎn)高于其他人群。

3、節(jié)能環(huán)保

作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)新的支柱產(chǎn)業(yè)，國(guó)家對(duì)環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展重視程度不斷提升。近兩年政策出臺(tái)速度加快，進(jìn)入“十三五”時(shí)期，政策支撐力度將持續(xù)增強(qiáng)，預(yù)計(jì)“十三五”期間整個(gè)環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資將超過(guò)15萬(wàn)億元，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)由環(huán)境污染控制轉(zhuǎn)向環(huán)境質(zhì)量改善。此外，多個(gè)環(huán)境熱點(diǎn)如PPP模式、土壤修復(fù)、黑臭河整治、海綿城市建設(shè)等將帶動(dòng)數(shù)萬(wàn)億投資，預(yù)計(jì)產(chǎn)業(yè)年均增速將超過(guò)20%。

4、大數(shù)據(jù)

2015年9月國(guó)務(wù)院印發(fā)《促進(jìn)大數(shù)據(jù)發(fā)展行動(dòng)綱要》第一次將發(fā)展大數(shù)據(jù)上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面，關(guān)于大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)的“十三五規(guī)劃”也有望在2016年年內(nèi)出臺(tái)。我國(guó)2015年大數(shù)據(jù)市場(chǎng)規(guī)模為115.9億元，占全球比重雖低，但同比增長(zhǎng)率高達(dá)133%，遠(yuǎn)超全球平均值35%。隨著后續(xù)詳細(xì)政策逐步落地進(jìn)一步促進(jìn)大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)正成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)到2020年，中國(guó)大數(shù)據(jù)應(yīng)用規(guī)模將達(dá)到5019.58億元，年均復(fù)合增速為112%（IDC預(yù)測(cè)全球大數(shù)據(jù)行業(yè)至2017年的年均復(fù)合增速為40%左右）。

5、云計(jì)算

2015年我國(guó)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)的規(guī)模接近1500億元，同比增速超過(guò)30%，其中公有云增速達(dá)到47%，私有云增速達(dá)到26%。目前國(guó)內(nèi)云計(jì)算發(fā)展的代表阿里云已連續(xù)5個(gè)季度保持三位數(shù)的增長(zhǎng)，付費(fèi)用戶已超過(guò)50萬(wàn)，企業(yè)客戶為云計(jì)算付費(fèi)的習(xí)慣正在快速形成。Gartner公布的數(shù)據(jù)顯示我國(guó)云計(jì)算在IT支出中的滲透率已經(jīng)邁過(guò)10%的門檻（2015年為9.71%），開(kāi)始體現(xiàn)出規(guī)模效應(yīng)，增速將加大，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年，行業(yè)年平均增速將接近100%。

6、文化行業(yè)