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本文轉(zhuǎn)自公眾號：寒飛論債
昨日國內(nèi)市場經(jīng)歷了股債雙殺，油價(jià)上漲及中長期利率回升對國內(nèi)金融市場形成沖擊，未來這一過程可能仍會持續(xù)一段時(shí)間。
每日觀點(diǎn)
股債雙殺。股市方面，各大指數(shù)開盤后均持續(xù)走低，其中上證綜指全天下跌2.47%至3153點(diǎn)，而創(chuàng)業(yè)板指則大幅下跌5.5%，跌破2000點(diǎn)至1984點(diǎn)。債券市場同樣未能幸免，油價(jià)回升推動海外通脹預(yù)期再起，美國10年期國債突破2.5%。國內(nèi)債券市場利率也出現(xiàn)大幅飆升，10年期國債、非國開、國開收益率分別上行6bp、11bp、8bp至3.15%、3.74%、3.56%，中短期利率債調(diào)整幅度也多在5-10個(gè)bp。期貨方面，國債期貨主力合約大幅下挫，TF1703、T1703分別下跌0.48、1.05個(gè)百分點(diǎn)。
“13臨海債”發(fā)行人臨海市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司12月8日發(fā)布公告，擬定于12月27日至28日召開債券持有人會議，就關(guān)于提前償還“13臨海債”本金及利息的議案進(jìn)行審議表決。
（1）該債券發(fā)行人是浙江省臨海市的縣級平臺，當(dāng)?shù)孛駹I經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，財(cái)政實(shí)力整體較強(qiáng)。13臨海債是發(fā)行人目前唯一存量債券，發(fā)行規(guī)?？傆?jì)12億元，該債券設(shè)有提前償還條款，在16年3月份償還本金的20%之后面值變?yōu)?/span>80元，債券余額目前剩余9.6億元，12月12日最新中債估值及中證估值目前分別為82.42元與83.05元。
（2）88號文發(fā)布之后，城投提前還款的苗頭再度復(fù)燃，未來諸如此類的事件可能會越來越多。“13臨海債”是繼“13盤錦高新債”提前置換以來又一起城投提前還款的案例。雖然最后“13盤錦高新債”持有人會議取消，但從88號文公布以來，城投提前還款的案例確實(shí)明顯增多。主要原因可能有兩點(diǎn)：一方面，88號文中明確規(guī)定，對于非政府債券形式的存量政府債務(wù)，“債權(quán)人不同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，仍由原債務(wù)人依法承擔(dān)償債責(zé)任，對應(yīng)的地方政府債務(wù)限額由中央統(tǒng)一收回。地方政府作為出資人，在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任”，這條規(guī)定屬于新增規(guī)定，在之前的規(guī)范地方政府融資的文件中并未出現(xiàn)過，這意味著若債權(quán)人選擇不進(jìn)行債務(wù)置換，那么對應(yīng)的債務(wù)可能會喪失政府信用，也正是這個(gè)規(guī)定使得債權(quán)人在與發(fā)行人的博弈過程中的地位變得更為被動。相比4月出現(xiàn)城投提前還款事件的時(shí)期來說，當(dāng)前債權(quán)人談判的籌碼其實(shí)比當(dāng)時(shí)更弱。而發(fā)行人談判的地位則相比之前有所增強(qiáng)，也更有動力去推進(jìn)債務(wù)的提前置換；另一方面，為期三年的地方政府債務(wù)置換將在17年年底結(jié)束，對于15年之前發(fā)行、17年之后到期的政府債務(wù)發(fā)行人爭取提前還款也是為了在債務(wù)置換到期之前將非政府債券形式的存量政府債務(wù)盡快置換為地方政府債券。同時(shí)文件中也提到浙江省財(cái)政廳下發(fā)《關(guān)于申報(bào)2017年地方政府置換債券需求的預(yù)通知》，這說明之前之后城投的提前還款可能會是大勢所趨，形成示范效應(yīng)后，諸如此類的事件將越來越多，短期內(nèi)可能對城投估值可能產(chǎn)生不利影響。
（3）面值置換凸顯發(fā)行人略顯強(qiáng)勢，若執(zhí)行市場調(diào)整幅度可能會超出預(yù)期。88號文出臺之后債權(quán)人面對不進(jìn)行債務(wù)置換就失去政府信用擔(dān)保的情況，談判籌碼有所削弱，這可能是發(fā)行人較為強(qiáng)勢的原因。13臨海債提前償還本金及利息的議案中提到“按照已發(fā)行尚未兌付的本期債券面值，償還本期債券剩余本金”，而無論從中債還是中證估值來看，目前13臨海投的凈價(jià)均在83塊錢左右，這就意味著投資者將承受3塊錢的凈價(jià)損失，同時(shí)還要承受利息再投資的損失。最終結(jié)果是按照面值還是估值來進(jìn)行置換尚難有定論，但若發(fā)行人過于強(qiáng)勢，按照面值進(jìn)行置換，則將加劇后續(xù)市場對于城投債估值的擔(dān)憂，調(diào)整的幅度可能將會超于預(yù)期。
（4）短期來看，城投提前還款的事情頻繁出現(xiàn)整體上對市場情緒存在偏負(fù)面影響，雖然目前對于按照面值置換是否通過還難以確定，但在基準(zhǔn)利率大幅調(diào)整、信用事件重新進(jìn)入高發(fā)期的當(dāng)下，此類事件的可能會對脆弱的市場情緒產(chǎn)生進(jìn)一步打擊，城投債的估值也大概率面臨調(diào)整。但從另一方面來說，城投能提前還款也說明地方政府短期“不差錢”，城投的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然未至，估值調(diào)整之后可能會迎來配置的良機(jī)。
不只是債市的問題，人民幣資產(chǎn)在重估。從昨日國內(nèi)市場來看，債市和股市同時(shí)出現(xiàn)暴跌，我們認(rèn)為直接原因可能有兩個(gè)：（1）周末非OPEC產(chǎn)油國和OPEC達(dá)成限產(chǎn)協(xié)議，油價(jià)暴漲，通脹無牛市，這是股債調(diào)整的直接原因；（2）城投債再次出現(xiàn)提前償還的消息，對債券市場形成另外一個(gè)重要的負(fù)面沖擊。但是從中期來看，如果兩大負(fù)面因素（油價(jià)上漲，中長期利率上升）持續(xù)發(fā)酵，會對國內(nèi)的金融市場、實(shí)體經(jīng)濟(jì)甚至人民幣匯率形成沖擊，人民幣資產(chǎn)重估的風(fēng)險(xiǎn)在上升。外部因素包括美元加息、美元匯率上升、油價(jià)上升，過去出現(xiàn)背離的因素（美元和商品價(jià)格）目前出現(xiàn)了同向疊加，整體的外部流動性環(huán)境不利；而內(nèi)部因素主要是金融機(jī)構(gòu)”去杠桿“以及一些異常因素導(dǎo)致的中長期利率回升，再考慮到國內(nèi)房價(jià)和商品價(jià)格持續(xù)上升，貨幣政策仍然需要保持”穩(wěn)健“，內(nèi)部的流動性環(huán)境也不利。內(nèi)外雙重影響下，投資者可能會對人民幣資產(chǎn)進(jìn)行重估，股票、債券、人民幣匯率、房地產(chǎn)甚至國內(nèi)定價(jià)的商品價(jià)格，都會受到負(fù)面沖擊（最后還包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)），當(dāng)前的下跌已經(jīng)不限于債券市場了。
市場的重估一波接著一波，也開始逐漸從債券市場蔓延到股市，商品，匯率，甚至房地產(chǎn)市場，正如我們所提示的，”去杠桿“的過程中，債券市場的“余震”會不斷，基于我們對政策時(shí)滯性的經(jīng)驗(yàn)判斷，這一波人民幣資產(chǎn)重估過程仍會持續(xù)一段時(shí)間，尤其是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（包括國內(nèi)商品、股市和房地產(chǎn)），投資者需要保持謹(jǐn)慎。
每日市場回顧
【貨幣市場：資金利率小幅上行】
貨幣市場呈現(xiàn)相對均衡的態(tài)勢。昨日，央行進(jìn)行800億7D逆回購、300億14D逆回購、200億28D逆回購操作，中標(biāo)利率與上期持平，分別為2.25%、2.40%、2.55%。逆回購到期1300億，繼上周央行公開市場連續(xù)五日凈回籠后首日融出融入持平。資金利率小幅上行，隔夜利率上行2bp至2.27%，7D利率上行4bp至2.61%，14D利率上行5bp至2.87%。長端1M上行2bp至3.08%，3M上行1bp至3.14%。交易量較上個(gè)交易日有所增加，主要為隔夜和7D交易量增加。交易所資金GC007加權(quán)平均利率上行9bp至2.9947%。
人民幣匯率持續(xù)貶值。截至昨日21:00，在岸離岸人民幣回穩(wěn)。美元兌人民幣在岸即期匯率下行115bp至6.9120；美元兌人民幣離岸即期匯率上行103bp，高于在岸252bp為6.9372；人民幣12個(gè)月遠(yuǎn)期匯率為7.2017。
【利率產(chǎn)品：大幅調(diào)整】
一級招標(biāo)符合預(yù)期。昨日中國進(jìn)出口銀行發(fā)行非國開債130億，3Y、5Y、10Y加權(quán)中標(biāo)利率分別為3.5015%、3.5586%、3.7661%，分別高于前日二級利率6bp、1bp、5bp，投標(biāo)倍數(shù)分別為1.39、1.97、2.32倍。
二級收益率曲線全面上行。國債1Y上行6bp至2.57%、5Y上行6bp至2.90%、10Y上行6bp至3.15%。非國開1Y上行5bp至3.16%、5Y上行8bp至3.54%、10Y上行10bp至3.74%。國開債1Y、5Y、10Y分別均上行7bp、9bp、11bp至3.04%、3.53%和3.56%。
國債期貨大幅下跌。5年期國債期貨主力合約TF1703低開低走，收于99.010元，跌幅為0.48%；TF1706收于98.525元，下跌0.55%。10年期國債期貨主力合約T1703報(bào)收96.685元，下跌1.05%，創(chuàng)上市以來最大跌幅，自10月24日高點(diǎn)跌幅近5%。
【信用市場：利差被動收窄】
信用債收益率大幅上行，交投一般。昨日，短融交投一般，參與主要是銀行、基金和保險(xiǎn)，成交集中在超AAA及AAA高評級券種；中票交投一般，買盤多為基金，保險(xiǎn)也有參與；企業(yè)債市場交投一般，基金、券商關(guān)注較多。中債中短期票據(jù)收益率曲線各等級期限品種收益率上行幅度多在5-6bp。
信用利差小幅收窄，期限利差平穩(wěn)。1Y各評級信用利差均收窄2bp，3Y各評級信用利差均走擴(kuò)3bp，5Y各評級信用利差均收窄1bp。各等級5Y-1Y期限利差走擴(kuò)1bp，3Y-1Y和5Y-3Y期限利差維持不變。
交易所城投債收益率指數(shù)小幅下行。AA城投債收益率指數(shù)下行24bp至4.34%，成分券成交量小幅下降；城投ETF下跌0.210至98.800元；交易所高收益?zhèn)找媛手笖?shù)大幅下行85bp至5.44%，成分券成交量大幅下降。
【轉(zhuǎn)債市場：全面下跌】
昨日滬深300指數(shù)下跌2.42%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌5.50%。上證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌2.20%，深證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌2.39%，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌2.29%。在漲跌幅排行榜中，僅15